总体观点：猪价高位延续持续全年，猪价黄金期继续。当前核心要义在于成长，行业大行业小公司格局不改，意味着相应低成 本&高成长的公司仍然处于持续价值创造过程，继续从长期视角推荐生猪养殖。

  猪价节奏：2023年高猪价具备可持续性，预计全年均价21元/公斤，节奏来看，2023Q1猪价季节性回落，2023Q2-Q4猪价 高位维持。 1）2023Q1季节性低猪价：由于春节后淡季导致猪价季节性价格回落； 2）2023Q2-Q4猪价有望高位维持：当前补栏积极性低，为后续高猪价奠定基础。

  2022Q4猪价有望高位维持：供给端：2022年6月前新生仔猪维持低位，2022Q4供给持续紧张。随着天气逐步转凉，需求 回升，猪价有望高位维持。 2023Q1猪价季节性回落：由于春节后淡季导致猪价季节性价格回落。

  补栏积极性弱，拉长整体猪价高位维持时间。 母猪补栏积极性弱。当前母猪补栏积极性弱，协会二元母猪销量较高点减少23%。 母猪淘汰维持低位是能繁增加的重要原因。2022年5月以来，母猪淘汰量持续位于低位。2022年9月淘汰母猪较高点减少69%。

  从仔猪/肥猪价格比看，目前仔猪补栏情绪持续下降。 仔猪/肥猪价格比上升，显示行业补仔猪情绪上升，反之则情绪下降。

  从母猪/肥猪价格比看，目前母猪补栏情绪持续下降。 母猪/肥猪价格比上升，显示行业补母猪情绪上升，反之则情绪下降；从行业平均数据看，目前处于远低于各年平均水平。

  补栏积极性弱的原因——1）资产负债表约束下，资金紧张程度高于预期。 从资产负债率来看，2022Q2上市公司平均资产负债率达到71.79%，2022Q3略有下降，但仍旧保持高位。 从流动比例来看，2022Q2上市公司平均流动比例只有0.81，个别公司在2022Q3也有所下降。

  补栏积极性弱的原因——2）市场普遍担心2023年是下行周期，后续再次面临亏损，补栏积极性弱。 随着2022年5月能繁增速转正，市场普遍预期行业进入下行周期，甚至2023年下半年行业进入亏损，引发养殖户不敢补栏。

  低成本和扩张能力是当前标的选择的核心要义。只有基于低成本下的扩张能力才是真正的成长。生猪养殖行业中，成本是公司能轻松的获得超额收益大多数来自；技术、管理和资源作 为驱动企业低成本扩张能力的三要素，是选择优秀标的的关注点。

  禽流感蔓延，祖代鸡2022年引种更新量预计90万套。受海外禽流感、航班等因素影响，2022年白羽肉鸡祖代引种阻力重重。2022年4月底，美国祖代引种受航班问题叠加国内新冠疫情影 响，白羽祖代种鸡未能按照原定计划运达。2022年1-4月份，我国祖代引种更新量达42.88万套，较2021年同期下滑5.11%；而5月以 后，由于海外禽流感影响，引种量大幅度地下跌，2022年5-9月行业引种更新量25.12万套，较2021年同期大幅度地下跌41.32%。

  受更新数量减少影响，后备祖代存栏开始萎缩。2022年9月，全国祖代白羽肉种鸡存栏148.31万套，同比增长18.27%，环比增长2.67%；后备存栏43.33万套，同比下降16.02%，环比 下降4.41%。当前由于欧美禽流感暴发致引种受限，预计我国祖代种鸡存栏量或逐步震荡下行。

  持续亏损引发父母代产能下滑。父母代种鸡养殖企业自2021年6月开始到2022年8月，父母代种鸡养殖连续亏损超过1年。长期亏 损导致父母代种鸡厂在前期开展淘鸡、抽毛蛋、种蛋转商品蛋等行为。这一行为也导致了父母代鸡苗销量下滑，父母代产能出现去 化。虽然近期鸡苗价格回升在某些特定的程度上抑制产能去化趋势。但持续去产能已经导致现在市场出苗量减少，鸡苗供应量减少，预计 2023年白羽肉鸡价格有望缓步上行。

  猪肉高价，团餐、食品等渠道对鸡肉需求仍有硬性支撑。当前鸡猪比价再一次回到36%的低位水平，得益于猪肉价格支撑，预计 后续鸡价低点不低。目前，由于鸡肉产品形式逐步丰富，家庭消费逐渐回升，鸡肉综合品价格持续走高并将突破12000元/吨，消费端最差时候已过， 整体逐步回暖态势，从而助推鸡价回升。

  父母代鸡：引种难度上升，直接推动父母代苗价的上涨。当前引种难度上升，祖代厂引种量相应减少。虽然国内自繁祖代份 额已经上升，但是目前国内自繁供应量依然偏少，相关配套设施还未完全完善，无法完全满足国内种鸡需求，父母代鸡苗价 格已然浮现上涨，预计受祖代供应紧缺影响，父母代鸡有望上涨至接近19年高位。

  毛鸡价格有望在2023年缓步上涨，2024年上涨斜率有望变陡。受前期父母代环节去产能影响，商品代鸡苗价格已经连续上 涨并开始盈利，预计后续商品代鸡苗价格有望拾级而上。随着供给收紧从上游向下游传导，预计毛鸡价格也有望稳步上行。

  养殖后周期属性较强，随着2022年生猪周期迎来反转，动保板块2023年将迎来需求拐点

  养殖后周期属性较强，动保指数较养殖指数、猪价有明显滞后上涨趋势：直接对比动保指数和生猪养殖指数，动保指数较生猪养 殖指数有两个季度到三个季度的滞后上涨；对比动保指数和猪价，动保指数较猪价具有一个季度到两个季度的滞后上涨情况。

  养殖后周期属性较强，随着2022年生猪周期迎来反转，2023年盈利将大幅改善

  保行业板块盈利、毛利率与猪价也呈现高度相关性，2023年盈利将大幅改善；受下游养殖景气低迷的影响，动保行业利润增速大幅度地下跌；2022Q1/Q2/Q3净利润增速分别为-48%、-30%、25%， 随着猪价上行，2023年盈利将大幅改善； 动物疫苗板块毛利率与猪价也呈现高度相关关系；猪价低迷时，养户减少疫苗用量或选择价格低的疫苗，猪价上涨到一定 幅度时，养户会选择价高质优的疫苗，故猪价对于疫苗量、价均有影响，毛利率水平也随猪价波动而波动。

  非洲猪瘟疫情发生后，中国农业科学院将非洲猪瘟防控作为服务国家战略需求的重大科研攻关任务，第一时间组建非洲猪瘟防 控科技攻关项目组，以哈尔滨兽医研究所为牵头单位，兰州兽医研究所、北京畜牧兽医研究所、上海兽医研究所、兰州畜牧与 兽药研究所等为成员单位，紧急开展疫苗、免疫机制、诊断检测、消毒灭虫技术等科技联合攻关；  目前在研发进展上，前期哈兽研基因缺失疫苗已进入临床阶段，但因安全性问题还需进一步研究；2022年兰州兽医研究所非 洲猪瘟亚单位疫苗审报应急评价，后续如若走应急评价流程，产品获批流程或将更加快速。

  非洲猪瘟疫苗有望成为潜在最大品种；目前疫苗板块最大的苗种为口蹄疫苗在40亿左右规模，2023年非瘟疫苗有望实现商业化销 售，若按照政采50%+市场苗50%进行敏感性测算，则非瘟疫苗中枢市场空间有望达到112.6亿元，远超目前所有单品种苗空间。

  对标蓝耳疫苗，龙头上市公司有望受益；蓝耳疫苗从研发投入生产上市，农业部首批批准中牧股份、齐鲁动保、青岛易邦；而非瘟 疫苗研发难度高，其生产的基本工艺要求更高，拥有高标准生产线及技术水平的龙头上市公司有望首先受益。

  规模化提升带来疫苗渗透率提升；畜牧业养殖密集度越高，疫情风险越大，规模化企业往往更重视疾病预防，一方面会加大传统疫 苗的使用剂量，另一方面企业会扩大疫病防控的范围，故规模生猪防疫费用要远大于散养生猪费用。

  疫苗市场化发展将有利于提高疫苗质量，也带来行业扩容；2017年猪瘟、蓝耳退出国家强制免疫，标志着市场化阶段的到来， 2025年年底前逐步全面停止政府招标采购强制免疫疫苗。

  饲料行业板块营收及利润与猪价也呈现高度相关性：作为养殖产业链的必选消费品种，饲料大多数表现在存栏量对于饲料盈利能力的影响，且影响时间滞后一年，根本原因是能 繁母猪传导至商品代需要10个月时间。 饲料企业的营收和毛利润从历史上看复苏落后于猪价一年。

  2022能繁存栏5月后增长逐步恢复，2023年饲料销量预期加速。2022年猪价高位，生猪存栏低位，猪饲料销量同比降低。2022年5月后能繁母猪开始环比上升，预期2023年一季度生猪 存栏开始回升，饲料销量预期同比增长。

  长期：优秀公司竞争优势逐步扩大。短期饲料行业受养殖周期影响而盈利能力波动，但是龙头饲料公司的竞争优势逐步扩大， 优势来自以下几个方面：1）下游规模养殖客户的采购饲料的量价齐升，非洲猪瘟使得散户退出，规模场出栏量占比增大，规模 场定制化产品+替抗带来技术升级使饲料毛利率提高， 饲料企业有望量价齐升；2）自身扩张：饲料企业在本轮猪周期中纷纷转 型为生猪养殖公司，因此部分龙头公司得以通过兼并购的方式使自身规模扩大；3）原料价格上升过程中的采购优势，2022年 豆粕、玉米等饲料原料价格同比大面积上涨，原料上升过程中采购优势显著的公司的成本优势更加明显。

  我国格外的重视粮食安全问题。党中央始终把粮食安全作为治国理政的头等大事，提出了“确保谷物基本自给、口粮绝对安全” 的新粮食安全观，历年我国一号文件也均将粮食安全问题放于突出位置。

  粮安保障，种业护航：藏粮于地、藏粮于技，种业需挺身而出。现代种业是促进农业生产力稳定增长、保障国家粮食安全的重要技术支撑产业。第一，要夯实“藏粮于地”战略，坚守18亿亩 耕地红线的制度保障和主要政策措施，关注耕地的数量与质量，完善灌溉设施，创新灌溉管理制度；第二，要夯实“藏粮于 技”战略，《2020年农药管理工作要点》、中国粮食系统可持续发展路径等均提出化肥减施、农药减施、秸秆循环利用、畜禽 粪污资源化利用、农膜污染防控等，故更需在种业上加快生物研发技术，大幅度提高农业全要素生产率；第三，要深化种业研发 体系改革，真正做大做强种子产业。企业是创新的主体，应建立产学研相辅相成、以企业为主体的创新体系。要加强知识产权 保护，为企业投资农业科研提供制度保障和激励机制。

  技术：以转基因为代表的育种技术已到位。我国转基因商业化正式拉开序幕。从19年底我国批准了转基因生物安全证书，2021年11月13日，品种审定办法中加入了转基因 相关审定程序，预示着我国转基因商业化正式拉开序幕，我们预计最早2022年品种过审，2023年有望商业化种植。 转基因技术有利于提高农产品产量和品质，充分满足农户需求：1）通过减少玉米螟、黏虫危害造成的损失，提高玉米产量10%， 能够减少80%的杀虫剂使用；2）经过控制玉米螟危害，减少玉米感染黄曲霉等真菌毒素，提高籽粒品质；3）耐除草剂玉米通过 控制杂草提高产量，有利于玉米规模化生产。

  从原油价格和农资价格的历史趋势拟合来看，原油价格持续上涨推动农资价格持续上涨，进而推动了农产品种植成本，成本变化 影响农民的种植利润和种植积极性，最终传导至价格层面，表现为农资价格持续上涨推动粮食价格持续上涨。2022年原油价格持 续高位，我们预计2023年原油价格及农资价格持续保持高位，垫高农产品价格。

  结论：国内产量和需求双增，库存量低位，玉米景气周期持续。 国内供给：22/23年种植季产量有望增长。22/23年播种面积预计有所降 低，预计播种面积至4295万公顷，单产预计有所增加，因此总产量至27531 万吨，同比+1.01%。 需求：饲用需求量持续增长。2022年5月后能繁母猪开始环比上升，2023年 一季度后生猪存栏开始环比上升，2023年全国饲料总量增速可能有所增 加。因此22/23年饲用需求增加值18800万吨，同比+1.08%，总需求增加 至29051万吨。结余库存279万吨，位于历史低位，玉米价格景气度有望持 续。

  结论： 22/23糖价保持高位稳定。 国际糖价维持强势，巴西印度糖价有望抬升。外盘国际食糖市场基本面韧性 十足，巴西食糖产量有望低于预期，从而使得22/23榨季供应过剩量存在着 被下调的空间；印度食糖MSP被上调的预期较强，意味着纽约原糖价格底部 支撑有被抬升可能。总的来看，国际糖价仍然强势。 国内食糖库存量保持历史低位，国内价格核心驱动来自国际价格。根据农业 部最新预测，22/23季国内食糖产量预计1035万吨，同比+8.26%，主要来 自播种面积的增长。进口量和消费量基本持平，继续延续上一榨季的消费低 迷状况。从库存量来看，年末库存小幅增加，但仍处于历史较低位置。总体 来看，国内供需及库存变化在22/23季并未发生明显改变。国内价格总体跟 随国际市场波动，外盘糖价有望带动国内糖价高位稳定。

  （本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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